ユーロクリアとは―ロシア資産が集中した理由と凍結の仕組み（AI作成）

第１　結論の早見表

ユーロクリアにロシア関連資産が集中している背景には，侵攻前の外貨準備運用と，証券の保管・決済の仕組みがある。
侵攻後には，債券の償還金や利払いが送金できなくなり，現金残高が積み上がった。
ただし，脱ドル化だけから保管先の選択理由まで証明できるわけではなく，「欧州債券を買えば必ずユーロクリアに入る」という説明も正確ではない。

金額の出典：ユーロクリア２０２６年第３四半期公表，基準日２０２６年９月３０日。
金額はユーロ。

第２　証券の保管・決済を担うユーロクリア

証券取引では，売買の約定だけでなく，代金と証券を受け渡す決済や，その後の証券残高の管理が必要である。
ユーロクリアは，そのための基盤を提供する企業グループである。
国際証券決済機関であるEuroclear Bankと，各国の証券決済機関を含むグループ全体を分けて見る必要がある。

単位・基準日・出典：ユーロ，２０２６年９月末，ユーロクリア２０２６年第３四半期公表。
顧客資産の保管規模と銀行の資産額を足したり，同じ分母で比率を出したりする表ではない。

欧州にはEuroclear以外の保管・決済機関もある。
同社自身も，イタリア国債の取引についてEuroclear Bankが代替の証券決済機関に指定され，決済先の選択肢が広がると説明している。
したがって，欧州の証券を保有するという事実だけで，その最終的な保管先が必ずEuroclearだと決めることはできない。
どの証券を，誰の口座を通して，どの決済機関で保管したかという経路が必要である。

第３　ロシアの外貨準備の分散と，その説明の限界

ロシア中銀は，２０２２年４月１１日の公表で，２０１４年以降の金融・地政学上の危機を踏まえて準備資産を分散してきたと説明している。
これは中銀自身の説明であり，個別の投資・保管契約の全内容が公開されたという意味ではない。

２０２１年の年次報告書では，年初と翌年初の通貨・金の構成が次のように示されている。

単位・基準日・出典：外貨・金資産の市場価値に対する構成比％，各列の日付現在，ロシア中銀２０２１年年次報告書２．３．２節・図３２（紙面１１２頁，PDF物理１１４頁）。
同図は決済未了の通貨交換取引を考慮した数値である。
上表は主要４区分の抜粋で，合計を１００％とする表ではない。

この表は米ドル比率の低下とユーロ・人民元比率の上昇を示す。
ただし，通貨構成，発行体・取引相手の所在国，実際の保管・決済先はそれぞれ違う。
ロシア中銀の２０２２年１月公表の資産運用報告も，国別分類を発行体や取引相手の居住地によって整理しており，保管場所の一覧ではない。
その報告の対象期間は２０２０年７月から２０２１年６月であり，２０２１年末の数値として引用することもできない。

同報告は，準備資産の運用対象として国債等の証券だけでなく，預金，レポ取引や国際機関に対するポジション等も挙げている。
「外貨準備は全部が欧州国債だった」「脱ドル化がユーロクリア集中の最大原因だ」とまでは，これらの資料から確認できない。
確認できるのは，準備の分散と証券運用が保管・決済網への接続の背景にあり，個別の集中理由を確定するには口座・保管契約や残高内訳がさらに必要だということである。

第４　凍結後に債券が現金へ変わる仕組み

ロシア中銀との準備資産管理に関する取引の禁止と，指定された者の資産凍結は，対象・根拠を区別する必要がある。
EUの公式説明は，中銀関係の取引禁止によって保管機関に中銀資産が動かせない状態で残り，特別な現金残高が生じたことを説明している。
「凍結」は，元本が当然にEUへ移ったという意味ではない。

次のフローは，制裁後の償還から支援原資となる収益までの段階を示す。

「はい」の経路でも，元本や証券自体の利息が，そのまま全部ウクライナへ送られるわけではない。
EUの制度が対象にする特別収益の範囲，費用・税金の控除，留保額及び配分は別に確認する。
この図は個別送金の許可手続を示すものではなく，「いいえ」も送金可能性を保証しない。

Euroclearは２０２３年１０月２６日の公表で，標準的な処理として現金残高に利息を付さず，信用リスクを抑えるために現金を再投資し，その利息を同社の純受取利息として計上すると説明した。
したがって，「通常ならこの再投資益はすべてロシアへ払うべき利息だった」という断定には，契約上の裏付けが別途必要である。
EU規則の前文にある収益の性質についての説明と，個別契約に基づく権利帰属を確定した裁判とは同一ではない。

単位・期間・出典：ユーロ，利息収益・拠出計上額は２０２６年１〜９月，累計は同年第３四半期公表時点，ユーロクリア２０２６年１０月３０日公表。
利息収益は前年同期比６％減とされ，金利と残高に左右される。
満期到来による現金化の仕組みから，残高や利益がいつまでも増え続けるとはいえない。
配分の推移は，特別収益と拠出の解説も参照されたい。

第５　口座の名義や所在地だけでは分からないこと

１　欧州以外の口座を経由すれば切り離せるか

香港のCMUの公式説明には，EuroclearとClearstreamへのCSD間リンクと，名義人（ノミニー）による口座の仕組みが記載されている。
したがって，香港などの口座を経由するというだけでは，欧州の保管網から離れているとは限らない。
他方，このリンクの存在だけで特定の顧客口座にEU制裁が適用されると断定することもできない。

２　イラン関連の米国制裁は何を示すか

米国財務省外国資産管理室（OFAC）は２０１４年１月２３日，Clearstreamについて潜在的な民事責任の和解額を１億５１９０万２０００ドルと公表した。
公表文は，Clearstream内の欧州の銀行の保管口座へ振り替えた後も，イラン中銀の実質所有権と米国内での最終保管が続いていたと説明している。
これは，口座名義や中間保管者の変更だけで実質所有者・最終保管先まで変わるとは限らないという具体例である。

和解額の単位・基準日・出典：米ドル，２０１４年１月２３日，OFAC公表１〜２頁。
同じ理由から，「非制裁国の保管機関を使えば凍結されない」と一般化することもできない。

資産の保管と凍結を扱ったベルギーの裁判例は，BCS銀行事件の解説で整理している。

第６　出典と関連する解説

ロシア中銀の２０２２年４月１１日公表

ロシア中銀２０２１年年次報告書２．３．２節，図３２。

２０２２年１月公表の準備資産運用報告対象期間は２０２０年７月〜２０２１年６月。

ユーロクリア２０２３年第３四半期公表

ユーロクリア２０２６年第３四半期公表

EU理事会２０２４年２月１２日公表

規則2024/1469の前文及び第１条（規則833/2014第５a条８〜１０項）。

CMUのCSD間リンクの説明２０２６年７月２９日改訂表示。

OFAC２０１４年１月２３日公表

本記事は，２０２６年１１月１４日までに確認した資料に基づく。